（报告出品方/作者：招商证券，杨依纯、邓文哲）

一、回顾：锰硅宽幅区间、硅铁及双硅价差强势突破

今年合金核心驱动在于“碳达峰，碳中和”这一长期国策。从年间行情来看，由于产业高耗能及产区超能耗双重特性，能源消费端的总量和强度“双控”制度趋势利好双硅，锰硅和硅铁期货价格中枢较去年分别实现、的上移至、。相较锰硅的宽幅区间震荡，硅铁上沿连续有效突破，硅铁-锰硅价差延续去年二季度以来的上扬态势，中轴上移且屡创新高，硅铁较锰硅便宜的历史不可复制。

就年内行情而言，成本对价格底部支撑明确，反之顶部由政策力度测试决定，但政策盘的价格演绎节奏难逃预期与现实交易主导，即买预期卖兑现。细化来看，虽长线具备碳中和利好，但短线产区能耗双控释放时间不一。政策时间线可概述为：内蒙1/5释放双控信号、1/8乌兰察布带领限产陆续落地、2/4严格执行差别电价，宁夏4/15跟进发布双控通知直到6月初才错峰限产落地。

一季度集中交易内蒙能耗双控，但由于单一产区双控限产无法解决自身高供给弹性和下游粗钢总量控制负增长的矛盾，盘面呈“M”型宽幅区间震荡，锰硅区间-、中枢，硅铁-、中枢；二季度在内蒙双控全年常态化基础之上叠加了宁夏，盘面区间上移，锰硅区间-、中枢，硅铁-、中枢；其中，硅铁-锰硅价差一季度于--区间震荡，二季度趋势上扬破千元大关。

二、供给：能耗将为区域供给刚性，短线释放有待弹性补充

（一）政策导向：碳中和中长期利好，能耗双控倒逼产业升级加速

国家层面：碳中和属长期国策，能耗约束明确加速

对于能源消费端来说实施总量与强度双控制度，以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅。“十四五”规划将单位生产总值能耗-13.5%写入约束性指标，作为开局之年已将其部署为八大重点任务之一，且设立首年能耗强度-3%的目标，总量若以年60亿吨标煤为限，年均增幅控制在1.89%以内，参考历史水平强度需增至年及以前降幅、总量需降至-年增速，明确按下减碳的加速键。

地方层面：主产区能耗矛盾突出，为中长期供给天花板

国家碳中和统一决策部署之下，能耗双控制度要求按省、自治区、直辖市行政区域设定分级目标并对各级地方政府进行监督考核，各地陆续出台年度能耗双控目标任务及重点工作安排文件确保完成年度目标任务。合金主产区因高耗能产业布局能耗矛盾尤为突出，其中以十三五超标前两位的内蒙及宁夏为代表，分别因年考核唯一未完成地区和年一季度能耗强度不降反升被国家发改委环资司点名，两者同时为合金前两大供给区域，合计占比过六成，另外硅锰第三大产区广西为国家发改委发布一季度能耗晴雨表中四个总量强度双一级预警地区之一。区域能耗限制将成为年内甚至长期合金供给天花板。

产业层面：能耗双控倒逼高耗能产业升级加速

碳中和作用于合金路径有三：一为高耗能优惠取消及差别电价下的成本抬升、二为产区能耗双控限制下的产能淘汰及错峰限产、三为钢企节能减排及粗钢总量调控对合金需求的影响。对合金自身来说，无论差别电价、产能淘汰抑或错峰限产，均为碳中和国策下为完成能耗双控目标倒逼产业升级加速的手段。

产业升级方向有政策可依，年本产业结构调整指导目录中对普通矿热电炉分级为：淘汰类——千伏安及以下炉型，限制类——2×2.5万千伏安以下炉型，另有中西部贫困区保护倾斜为限制类2×1.25万千伏安。大口径粗略统计2.5万千伏安以下炉型产能硅铁万吨占比约30%、硅锰万吨占比约22%。

首先电价方面，包括蒙西、青海、广西在内的高耗能优惠电价取消，叠加销售电价下调之后对应仅广西高耗能有0.元/千瓦时提涨，其余微降或持平。内蒙及宁夏能耗双控重点工作中均包含差别电价内容，目前仅内蒙落地，具体为两万五及以下限制类炉型年电费+0.1元/千瓦时，对应硅锰及硅铁成本分别抬升、元/吨，后两年分别+30%、50%，宁夏将分批实施、广西有跟进预期。

其次产能方面，以加快高耗能行业结构调整为导向，从控制产能规模、提高准入标准、加快淘汰化解落后和过剩产能四个路径入手，具体措施为：新建产能在达到行业先进能效水平的基础上还需满足当地能耗指标（其中宁桂实行等量或减量置换，内蒙不再审批新建产能，确有必要的实行1:1.25减量置换），内蒙区域加码限制类别提升至两万五及以下矿热电炉，并要求年底前全部退出且进度至少按40%、60%完成。

最后限产方面，目前仅内蒙有明确产能淘汰政策且时限截止年，对于今年在产产能与能耗超标的矛盾来说，最直接的解决方式即错峰限产，国网限电为执行手段。内蒙和宁夏通过能耗双控目标倒推分级错峰限产措施，分别从1月及6月开始执行。具体分级标准不尽相同，内蒙主要依据装备能效，以限制类停产及全密闭改造为优先；宁夏石嘴山主要依据企业能耗超目标进度，以十三五能评不达标项目停产优先；宁夏中卫主要依据行业能耗增速，对包括合金在内的增速最快行业全体限产。

（二）产量释放：硅铁供给刚性强于硅锰，广西弹性有待释放

合金产量释放受利润及政策主导，前五月全国硅锰产量同比+12%至万吨，硅铁产量同比+22%至万吨。就主产区占比来看，蒙宁桂黔四地占硅锰的84%，蒙宁陕甘青五地占硅铁的98%，硅铁集中度明显高于硅锰。前五月除双控限产的内蒙以外，硅铁其他产区集体放量，累计同比分别达到宁夏+72%、陕西+41%、青海+29%、甘肃+26%；硅锰另有广西减产7%，其余宁夏及贵州分别+25%、+83%。

被动减产方面，目前能耗限制集中在蒙宁两地，南方地区阶段性电力不足随丰水期到来已得到缓解。内蒙双控限产自1月开始已呈常态化、加之宁夏6月起跟进执行，两者大概率贯彻下半年。首先就内蒙来说，前五月硅锰产量同比-5%至万吨，硅铁产量同比-8%至76万吨，虽节奏上以3月为底部呈U字形体现了动态管理，但用电预算与应急预案将保证年内能耗分配基本均衡，假设年内维持该月均水平即硅锰31万吨、硅铁15万吨。

其次，宁夏前五月无政策约束大幅放量，硅锰+25%至万吨、硅铁+72%至52万吨，下半年将集中解决高产量与高能耗矛盾。自6月起开始实施错峰减产，据石嘴山及中卫市公布限产名单估算共影响硅锰月均产量6.12-6.65万吨左右，占宁夏5月产量的22-24%、全国的5%-6%；硅铁6月3.2万吨、7-12月3.43万吨，占宁夏5月产量的27%、29%，全国的6%，实际减产量大概率小于该量级。以完成年度能耗目标为驱动，石嘴山及中卫市后三季度应分别在一季度实际消耗值基础上降耗27%、14%，若二季度维持一季度能耗则下半年需分别降耗40%、21%。据此预估目前限产方案之下中卫达标概率较大，石嘴山仍有降耗压力，故集中在石嘴山的硅锰不排除后续弥补减产行为。

主动意愿方面，行业利润已扩至历史偏高水平，硅锰、硅铁分别的成本高地广西、甘肃也实现了、元/吨的利润，该利润下主动增产意愿充足。但就供给弹性来看，硅锰充足、硅铁刚性更强，排除能耗确定受限的蒙宁两地，首先主产区较三年产量高点，供给剩余弹性分别为硅锰9万吨、硅铁1.75万吨，分别对总量贡献增幅为10%、3%；其次较硅锰万吨、硅铁万吨的年产能背景，分别还有硅锰90万吨、硅铁10万吨的释放空间（若考虑内蒙产能淘汰即硅锰89万吨、硅铁8万吨）。在上半年长期高利润下硅铁已基本放出现有供给弹性，反之硅锰因广西电价及枯水期制约仍有释放空间，下半年的供给压力硅锰来自广西、硅铁来自转产。

三、需求：上半年屡创新高，下半年上方空间有限

（一）炼钢：现实产量稳步大增，下半年尚无明确推论

对于合金需求来说，炼钢分别占到硅铁的七成及硅锰的九成以上。虽一直存在全年钢铁产量负增长及钢企节能降耗的利空预期，但现实需求上半年稳步大增，以粗钢和锰添加量高的螺纹钢产量为表现，分别实现了累计值前五月同比14%和前四月同比18%的增长。分流程来看，二季度高炉开工确实降至同比-10%以上的80%历史低位，但短流程在利润刺激下积极进行产量补充，目前对下半年钢铁产量仍无确定性推论，存在两种极端假设包括：乐观即维持当期高产增速、悲观即全年粗钢零增长，两者对应全年粗钢产量增速分别为10%、0%，对应6-12月产量增速分别为同比+8%、-9%、以及两种极端情况之间的若干中性假设。

虽近年随期现贸易商加入，中间环节市场份额扩大且交易模式趋向多元，但合金厂对接下游钢厂的传统钢招模式仍占据绝对优势比例，其中以北方代表性钢厂河钢为现货指导。就钢招量来看，上半年硅锰合计14.36万吨、硅铁1.48万吨，排除唐山中厚板影响同比分别+1%、+73%，月度均价为硅锰、硅铁元/吨，分别同比+6%、26%。据季节性，以半年为区间下半年仍有增量，但单月招标量上方空间有限。

（二）金属镁：上半年量价齐升，下半年难创新高

硅铁另有约两成需求为金属镁，年以来年产量稳步浮动于81万吨上下，折合硅铁年需求在95万吨水平，今年前五月产量同比+8%至36万吨。受益于包括煤炭及硅铁在内的原材料涨价、自身有色金属性质、下游镁产品出口及冶金加工等利好，上半年金属镁价格趋势走高。相较年初，金属镁当前价格提涨30%、5月最高涨幅突破43%，以硅铁75#-金属镁产业链集中的陕西硅铁品级价差为监控指标，二季度均值在以上高位，侧面印证其正向拉动作用。考虑到下半年国内大宗商品价格监控指导以及海外加息预期提前，金属镁价格基本见顶。

（三）进出口：出口市场亮眼，硅铁见顶硅锰尚有高位持续性

合金作为高耗能行业在国家政策导向上不鼓励出口，主要通过高出口关税进行制约，在“十四五”开启的碳中和加速降耗进程之下方向愈加明确且力度只增不减，自年5月1日起硅铁从20%的暂定税率恢复至25%的出口税率，硅锰维持20%。但海外高价拉动之下今年出口市场表现异常亮眼，前五月硅铁+25%至19.11万吨、硅锰+%至2.08万吨，其中硅铁5月出口逆势关税制约实现同比62%的上涨，另外硅锰二季度出口窗口大开也实属历史罕见，欧洲到岸破1.2万人民币的天价之下5月出口创1.4万吨历史新高，为同期六倍。当前时点硅铁出口窗口关闭、硅锰仍旧大敞，预计下半年出口量硅铁见顶回落、硅锰仍有高位持续性。另外硅锰由于出口在表观需求中占比不足0.5%，故量级的提升辐射到价格上难以形成直接拉动而更多的是边际影响。

四、成本：下方支撑尤在，但矿价缺乏反弹驱动

（一）锰矿：中长期具备涨价空间及潜力，但下半年仍受压制

对于锰系产业链来说，基于下游需求恢复滞后于矿端生产的时间差，上半年核心驱动在于需求发力的去库过程。一季度，锰系产业链产量增速整体表现为需求快于供给，据锰协数据分别为：下游粗钢同比+13%中游锰合金同比+11%锰矿同比-3%，另汇总矿山巨头产量同比+6%。下半年基于上方空间来看下游需求小于供给，原因在于需求端全球5月粗钢产量已处顶部区间、以及供给端矿山在产量目标和季节性上有待释放，锰矿基本面预估边际转弱。

去年在全球去库、国内垒库的背景下表现为锰矿库存向中国的集中转移，而今年海外需求复苏驱动的锰矿补库动力将分摊对于国内的供给压力。但国内实际格局区别于全球明显更弱，要点在于供给端加纳矿进口回升及需求端能耗双控制约利空。就供给端锰矿进口量来看，前五月同比+25%至万吨，约合万金属吨，其中除非主流持平及巴西-44%以外，其余主流国家均有增幅贡献，分别为加纳+%、南非+42%、加蓬+19%、澳大利亚+12%。就需求端锰合金产量来看，仅电解锰同比-2%，其余锰铁和硅锰均有10%以上的同比增长，折算用锰需求+10%至万金属吨。供需钆差即去库10万金属吨约合27万实物吨，与港口库存趋势基本相符，故上半年国内基本平衡且4月略有缺口。

另外结构化矛盾有所发酵且需谨慎中澳政治风险。进口量绝对值分品级可理解为：高品矿内部矿种此消彼长互抵，即澳大利亚及加蓬增量刚好弥补巴西缺口，而中品矿因南非及加纳发力同比+56%增万吨，天津港高低品价差趋势走扩，以澳矿南非半碳酸为例，对标硅锰成本较年初+70%至元/吨。

反观锰矿价格，上半年缺少明确去库的趋势驱动，港口高库消比压制价格于历史低位窄幅震荡，中长期具备上涨空间及潜力。同时海外强、国内弱的矛盾长期制约进口利润处偏低水平，以流通量最大的天津港南非半碳酸为例，年内震荡区间在1.5～-3.5元/吨度区间，从而进一步限制进口量。基于价格上方空间及基本面边际转弱双向影响，下半年维持稳中微涨判断。

（二）焦炭及硅石：上半年波幅放大，下半年支撑犹在

上半年其他原料价格中：较年初，硅石-29%至元/吨、兰炭+26%至元/吨、氧化皮+42%至元/吨。在分占硅铁和硅锰成本65%和25%的电力成本长期变动不大的基础上（排除限制类差别电价影响），硅锰由于上半年成本占比60%的锰矿价格波动较小，故硅锰成本基本稳定且波幅小于硅铁，折算合金理论生产成本硅铁+6%、硅锰+1%。对于下半年，焦炭及锰矿对合金的成本支撑仍然存在。

五、库存：合金厂库存基础低位，交割库将开启对钢厂的逆向转移

上半年盘面交易政策预期之时，长期且多次给出卖方交割利润，合金表现为隐性库存显性化过程，交割库库存屡创历史，两者合计最高时接近5.5万张仓单。就合金厂库存来说，截止5/28较年初硅铁及硅锰分别-42%、+7%，节奏为冲高回落，两者去库转折点分别为春节及4月中。就下游流向的钢厂及交割库来说，钢厂招标与期货合约博弈导致两相劈叉，以春节为节点，节前钢厂低价补库叠加盘面贴水去库，节后期货仓单直线大增叠加钢厂库存连续下降。下半年开篇之时，三方库存均处下降期间内，但相对水平仍有差异，其中交割库尚处历史高位、钢厂降至均值水平、合金厂为新低。理论上库存的下一阶段将开启交割库向钢厂转移，叠加合金厂的低库存基础，期货合约的基差下方空间有望收缩。

六、利润与估值：虽利润高企，但估值难言偏高

（一）利润：行业利润见底回升，硅铁获利能力强于硅锰

以成本洼地内蒙为例，上半年利润均值分别为硅铁元/吨、硅锰1元/吨。较去年+%、76%。硅铁已创历史，硅锰于去年徘徊在成本边缘的广西今年上半年也实现了平均元/吨的利润。

以碳中和为标志，主产区能耗双控为手段，合金作为高耗能行业从产能到开工率处处受限，产业能效升级及工业占比下降为长期明朗趋势。今年可视为合金行业转折点，提前结束了长达两年以上的市场化清退过剩产能进程，行业利润见底回升。除却成本以外，能耗限制新进为中长期另一拖底支撑，且能耗矛盾突出时甚至提供向上驱动，反之上方扩利压力来源于高利润刺激下的供给弹性，基于双硅合计0万吨量级的产能背景将不断给出回调空间。

品种间来看：其一硅铁整体炉型落后于硅锰、其二内蒙明确截止年限制类产能淘汰硅铁万吨大于硅锰57万吨、其三硅铁现有产能万吨低于硅锰万吨，综合以上硅铁因供给更为刚性故行业利润将高于硅锰且阶段性回调空间小于硅锰，硅铁-硅锰价差具备趋势走高动力，期间将不断出现合金产能内部转产硅铁行为，待长期覆盖转产成本才能达到供给弹性再平衡，目前看来尚需时日。

（二）估值：产业链估值中硅锰偏低、硅铁难言偏高

绝对价格角度，硅铁现货价格突破大关已达历史高位，而硅锰尚处历史中位水平。基差角度，上半年运行区间为硅铁-～、硅锰-～，卖方交割利润明显高于往年，特别是硅铁尤为可观。产业链角度，因合金成本占比不足5%故钢厂对其价格敏感性较低，利润方面硅铁强于硅锰强于螺纹，目前下游钢厂亏损现状仍对原料扩利空间有所压制；价格相对比值方面，螺纹相对硅铁比值中性、螺纹相对硅锰比值偏高，说明硅锰在产业链中估值偏低、硅铁难言偏高。供给边际盘面利润角度，上半年运行区间为硅铁～、硅锰-57～，盘面叠加供需溢价已测试出底部支撑，基本为硅铁甘肃成本+、硅锰即为广西成本。

七、展望：硅锰宽幅区间，多硅铁空硅锰长线持有

碳中和国策中长期利好兼具产业高耗能及产区超能耗双重特性的合金行业，无论差别电价、产能淘汰抑或错峰限产，均为碳中和主旨之下为完成区域能耗双控目标倒逼产业升级加速的手段，但其中因各地能耗矛盾程度有别故执行方式及落地时间也不尽相同。

今年可视为合金行业转折点，提前结束了长达两年以上的市场化清退过剩产能进程，行业利润见底回升。除却成本以外，能耗限制将以供给天花板方式新近成为中长期另一拖底支撑，且能耗矛盾突出时甚至提供向上驱动，反之上方扩利压力来源于高利润刺激下的供给弹性，基于双硅合计0万吨量级的过剩产能背景将不断给出回调空间，下半年该交易节奏预计仍将持续，但硅铁供给较硅锰明显更为刚性。上半年合金价格中枢因成本洼地内蒙优先双控限产有所上抬，下半年在内蒙常态化的基础上，由于叠加了宁夏双控价格中枢将再上台阶，但盘面已在二季度优先交易宁夏政策预期测试出价格区间。

基于宽幅区间初步预判，对于下半年来说，区间突破动力上沿看能耗、下沿看粗钢。成本端尚无明确驱动，锰矿价格虽仍处历史低位且具备中长期上涨空间及潜力，但下半年矿山增产及中国能耗双控将持续压制反弹动力。能耗方面，若下半年出现宁夏弥补减产或其他产区双控跟进则有望突破前高；需求方面，若下半年钢厂被动减产加剧或严格执行粗钢负增长的总量调控则有区间下沿跌破动力。

品种间，内蒙能耗双控对硅铁供给影响明显强于硅锰，无论长线限制类产能淘汰还是今年限产影响程度。上半年硅铁在高利润刺激下虽总体产量释放大于硅锰，但另外三成金属镁及出口需求作用下去库程度毅然高于硅锰，且焦炭相较波澜不惊的锰矿也贡献了成本抬升驱动，故盘面给出的无论供需溢价还是双硅价差均趋势走高。下半年基于较硅锰更为刚性的供给弹性，尤其在截至年淘汰万吨限制类产能的硬性政策下，今年预计至少执行25%进度，硅铁行业利润将持续高于硅锰且阶段性回调空间小于硅锰。跨品种套利可对冲部分粗钢产量的不确定影响，硅铁硅锰价差具备趋势走高动力，内部转产带来的供给弹性再平衡尚需时日。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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