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（报告出品方/分析师：民生证券马天诣马佳伟）

1铭普光磁：战略为矛，技术为盾

1.1光磁通信部件为产品基础，战略转型“toB+toC”产品服务

铭普光磁成立于年6月，作为一家打通研发、生产、销售和服务一体化流程的高新科技企业，公司是国内领先的通信光电部件、通信供电系统设备与通信磁性元器件的制造商，并且为通信设备厂商、电信运营商、汽车电子厂商及新能源企业等下游客户提供系列产品和整体解决方案。

公司已经与华为、中兴、烽火通信、三星、诺基亚、爱立信、阿尔卡特、H3C、富士康等国内外知名通信设备企业建立长期合作关系，树立了在光/磁通信元器件行业的相对领先地位。

年公司向能源设备领域进军，年公司已形成在通信网络领域深度覆盖的多元化产品矩阵，年公司正式单独成立电源事业部。年，为实现光/磁通信元器件产能扩张，公司于深交所IPO上市。

当前公司产品已经实现应用于5G、物联网、工业互联网等较为综合的通信网络基础设施领域，AIGC、云计算等推动下算力基础设施领域，以及光伏储能、充电桩、新能源车载能源管理等在内的新能源基础设施领域。

多次率先布局新领域，产品端“toB”战略转型至“toB+toC”。公司成立15年以来，依据多年通信网络设备产业链经验，公司发展出光磁通信元器件研发制造为基础，向“数字化”结合“新能源”综合业务进阶的发展方向，并于年战略转型“toB+toC”双业务品牌战略，下游客户从供应通信网络设备商扩展至终端消费用户。

目前，针对光磁通信元器件和储能业务板块，公司先后设立光电事业部、电子事业部、能源事业部、电源事业部，并在越南、东莞、河南、江西四地设有制造中心，在武汉、深圳设有研发中心，分别负责不同领域及产品的研发与生产。各事业部与中心分工明确，高效配合公司业务稳步发展。

1.2配合业务发展与转型，公司两次募资扩充产能

公司实际控制人持股比例较为稳定。公司董事长杨先进与董事焦彩红为夫妻关系，并且为公司的实际控制人，杨先进兼任公司法定代表人。截至年上半年，杨先进持股38.14%，焦彩红持股2.30%，合计持有股份40.44%。

年上半年，公司股权结构中，除杨先进、焦彩红外，前十大股东中的自然人股东更换，金融机构方面，摩根大通银行以1.07%的持股比例成为公司第三大股东，广发证券、农业银行以更高的持股比例取代建设银行、光大银行、工商银行进入前十大股东行列。

为提高公司经营稳定性，扩充公司在光伏/车载储能和通信磁性元器件等领域的产能，年8月，公司向深交所提交定增（注册稿）申请，拟向不超过35名特定对象发行不超过万股公司股份，募集资金不超过4.17亿元。

根据公司发布的《向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，本次融资中预计2.29亿资金将用于增加年产能万个光伏储能磁性元器件、22.8亿个片式通信磁性元器件的光伏储能和片式通信磁性元器件智能制造项目，万资金将用于新增年产能万个车载BMS变压器及相关产品的项目。

IPO募投项目整体收入已超预期。在公司关于申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复中，公司披露了前次募投项目在年度对应营业收入情况，由于前次“磁性元器件以及光通信产品生产项目“均为改扩建项目，达产产量中包括原有产量和新增产量，因此回复函中项目效益预期相关财务指标基于原有产量及新增产量测算。

根据年度项目收入统计，公司两项目整体收入达到19.14亿元，为项目预期收入的.57%。

1.3主营收入稳定增长，利润率实现触底回升

公司营收规模保持稳定增长，年利润实现扭亏为盈。-年，尤其是受益于年以来国内运营商开启4G-5G网络建设，公司营业收入保持稳定的上升态势，其中营收CACR为11.8%。

年，受中美贸易摩擦影响，通信行业投资放缓，竞争加剧，公司营业收入下滑；、年，公司营业收入回升，但受疫情大环境影响，净利润大幅下降，出现亏损。

年，宏观环境整体好转，公司积极调整经营战略，实现了营业收入规模的稳中求进和盈利能力的稳步回升，营业收入达到23.23亿元，比上年增长4.00%；净利润大幅上升至.17万元，比上年上升.63%，实现扭亏为盈。

光磁通信部件产品收入仍占主导。公司的主营业务收入主要由磁性元器件、光通信产品、供电系统设备、电源适配器四类产品构成。

磁性元器件自公司初创以来一直是主要核心产品，近年营收占比稳中有升，年实现营业收入13.14亿元，占营收总额的56.54%。

光通信产品于年开始规模化量产，目前仍是公司第二大核心业务，但占比有所降低，年占营收总额的25.41%。

公司分别于年、年开始涉足通信供电系统设备、电源适配器产品领域，其中电源适配器增速可观，营收占比已从年的1.28%增至年的10.01%。

销售毛利率随新产品结构回升。随着贸易摩擦的缓解、新客户的开发和以及光伏储能等新业务领域的开拓，近年公司毛利率有所回升。

股权激励费用计入对年期间费率造成短期影响。公司为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动公司核心岗位人员的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，推出了股权激励计划，该股权激励计划在H1确认的股权激励费用中计入研发费用的金额约为万元，计入管理费用的金额约为万元。

2光模块：电信领域需求稳健增长，AI有望给数通市场带来重要增量

2.1光模块行业星辰大海，近年来国内厂商逐渐占据主导

光模块实现光电转换功能，居光通信产业链中游。现代光通信系统是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。

其中，光模块用于实现光电转换功能，在发送端将光通信设备的电信号转换成光信号，通过光纤传输后，在接收端把光信号转换成电信号，由设备进行信息处理。

从产业链来看，光通信产业链大致可分为上游的光芯片、电芯片、光器件/光学元件/组件，光模块居产业链中游，参与厂商众多行业竞争充分，下游需求主要来自于电信市场和数通市场。

光模块在电信和数通市场均有广泛应用，当前全球市场规模超百亿美元。根据Lightcounting预计，~年全球光模块市场规模的年复合增速为11%（未考虑AI的拉动）。在不同应用场景下，光模块产品的性能参数需求、行业规律不尽相同。

核心管理层具有深厚通信设备技术背景。公司管理团队大多具备计算机、通信工程等与通信行业及技术高度相关的学历背景，且在通信行业内具有丰富的工作经历，深耕通信领域多年，储备了大量业内经验。

公司的核心高管与技术人员大部分师出华为。公司董事长吴闽华早期在华为担任部门经理，其他几位董事也曾在华为担任工程师、项目经理等职位。高管团队深厚的专业知识背景和丰富的行业经验，为公司的技术水平和长期发展打下了坚实的基础。

数通市场：需求量最大的是用于数据中心内部的光模块，追求低成本、高速率，市场更大，产品代际更迭快（一般3~4年进行一轮产品迭代）。AI发展对算力需求的显著拉动、云计算流量增长是数通光模块发展的两大主要驱动力。

在数通新产品更迭初期，先发优势最为重要，率先绑定头部大客户的厂商将获得超额收益，产品成熟期受成本驱动，成本领先、大规模交付能力、强大的供应链能力是核心优势。

电信市场：接入领域（无线接入、固网接入）的产品需求量大、偏低端，行业竞争激烈，电信传输领域的产品要求高可靠性、长距离和大容量，技术壁垒高，竞争格局相对更好。当前，铭普光磁的光模块产品在固网接入市场、数通市场、4G/5G无线接入市场等均有应用。

竞争格局方面，国内光模块厂份额整体占据主导地位。LightCounting统计了年以来光模块厂商排名直观反映了行业内的变迁，年鲜有国内企业进入前十，经过10多年的发展，国内厂商技术实力提升显著，同时依托成本、供应链、技术等方面的优势逐渐占据行业主导地位。

年的前十大光模块厂商中，数通光模块龙头中际旭创与北美的Coherent并列排名第一，华为、光迅、海信、新易盛、华工分居第四到第八位，华西股份持股的索尔思居第十。

2.2固网接入市场：国内稳步增长，50GPON等前沿领域加速发展

国内千兆建设稳步推进持续拉动10GPON等固网接入光模块需求。千兆光网是数字基础设施的重要组成部分，年以来，相关领域政策目标频出，国内三大运营商加速千兆宽带网络建设，持续带动10GPON光模块市场需求。

从工信部最新公布的数据来看，截至年9月，国内10GPON端口数达万个，今年前八个月净增共.7万个，已经接近年全年净增的.1万个。

在10GPON局端光模块保持稳步增长势头的同时，运营商也在推动10GPON终端光模块的需求，从千兆用户数来看，截至年8月为1.39亿户，年内净增万户，同样接近年全年净增的万户，但渗透率仍仅为22.3%。

站在偏中长期的角度，伴随着用户基数的不断增大，10GPON终端光模块的未来空间大。且伴随终端用户数的增多，又会进一步拉动10GPON局端光模块需求。

海外方面，北美地区需求面临一定的短期波动，但中长期预计仍将保持增长势头。根据Dell’Oro发布的报告，1Q23全球宽带接入设备市场同比增长7%，2Q23同比下降3%，同比下降主要受到北美地区影响，在此前增速较快的基础上，当前面临一定的短期波动，2Q23北美宽带接入设备支出降至近两年最低。

从中长期角度来看，当前东亚地区光纤到户渗透率已达到较高水平，而欧美及其他地区光纤到户渗透率仍有较大成长空间，特别是宽带接入设备市场中的PON设备市场仍将保持持续增长势头。

50GPON是支持迈向F5.5G和开启泛在万兆的关键技术，未来将为接入网光模块厂商提供重要发展机遇。

在千兆宽带持续推进的同时，下一代万兆宽带已经处于技术试点和应用探索阶段。业界普遍认可10GPON之后的下一代接入网容量提升至50Gbps，50GPON是支持迈向F5.5G和开启泛在万兆的关键技术，当前已基本完成了标准指定，年50GPON将开始从标准走向商用。

从50GPON的特点来看，其可以基于已有的PON网络升级部署，可以提供5倍以上的接入带宽、更好的业务支持能力（大带宽、低时延、低抖动）、网络保护/安全，以及支持GPON、10GPON的共存和平滑演进。

同时，受益于50GPON大带宽、低时延的特性，其支持丰富的业务场景，可以广泛应用于智慧园区、数字生产、智慧家庭和城市治理等领域。例如在智慧园区场景，基于50GPON的Wi-Fi7联接可以实现全数字化的虚拟教学、虚拟办公，医院的数字化诊断。

在数字生产场景，50GPON可为AOI工业质检的无压缩图像提供实时回传，实现精准的工业生产控制。

在智慧家庭场景，有了50GPON带来的全光万兆网络，用户在家中能体验到更高品质和具有沉浸感的裸眼3D、万兆云盘和极速云游戏等数字服务。

标准指定方面：年，ITU-T即启动了50GPON标准的指定，其兼容现有10GPON网络的融合发展路线得到了业绩普遍认可。

年4月ITU-T完成第一版50GPON的发布，此版本支持下行50Gb/s接入的带宽能力，上行支持12.5Gb/s和25Gb/s的非对称接入，并支持与GPON或10GPON两代共存的能力。

年9月ITU-T发布50GPON的第一个修订版本，新增了对称50GPON的技术规格，以及支持GPON、10GGPON、50GPON三代共存的特性。中国通信标准化协会CCSA也紧跟国际标准，开启了中国50GPON标准的指定。

验证测试方面：年7月，中国电信研究院联合华为，成功完成全球首个满足ITU-T标准的GPON体系三代共存50G-PON技术方案验证，样机的系统性能完全达到测试预期。

年8月，上海联通联合中兴通讯在未来网络实验室，成功完成了对满足ITU-T标准的下一代光接入网50GPON方案的多项关键技术特性验证，样机系统性能全部达到测试预期。年9月，中国移动研究院联合中兴通讯在江苏移动现网顺利完成50GPON样机验证。

产品生态方面：50GPON产品生态加速构建，除了华为、中兴等设备商聚焦布局50GPON设备外，博创科技、华工科技、光迅科技、铭普光磁、海信宽带、索尔思等厂商在50GPON光模块领域均有相关布局。

2.3数通市场：云计算领域需求预计稳步增长，AI需求构筑未来核心增量

23H1传统云计算领域光模块需求面临短期波动。从云巨头CAPEX来看，国内仍处于相对低位，海外巨头年上半年CAPEX投入略有波动，23Q2亚马逊/谷歌/微软/Meta的CAPEX合计约亿美元，同比-9.4%，环比-1.3%。其中，亚马逊同比-27.1%/环比-19.4%，谷歌同比+0.9%/环比+9.5%，微软同比+30.2%/+35.4%，Meta同比-17.9%/环比-9.1%。

反映到光模块层面，年云计算领域光模块需求迎来G向G迭代的第一年，但年上半年受海外巨头去库存、数据中心建设节奏等短期因素的影响，传统云计算领域的G、G需求有所下降，同时AI火热使得海外云巨头底层基础设施资源布局一定程度上开始向AI应用场景倾斜。

短期需求波动无碍中长期成长逻辑，传统云计算领域光模块需求预计仍将保持平稳增长势头。云计算的流量增长是光模块等数据底层基础设施需求增长的核心驱动力。

从海外巨头云计算收入情况来看，经过前期高增长阶段后，近年来同比增速整体保持下降趋势，23Q2亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云分别实现了12%、26%和28%的同比增速。

展望未来，在云流量持续增长的大趋势下，传统云计算领域光模块需求预计仍将保持平稳增长势头。

传统云计算领域需求稳健增长的同时，AI需求将构筑未来数通光模块领域的核心增量。

·AI对光模块需求的拉动一方面来自大模型算力需求的提升：年以来，以ChatGPT为代表的生成式AI大模型开启加速发展期进而使得AI算力需求激增，海量训练、推理任务需要庞大的底层算力基础设施支持。海外巨头加速推进AI底层基础设施布局，英伟达财报中呈现的数据中心业务收入高增长为此提供了直接佐证，同时下游巨头（谷歌、微软、Meta、亚马逊）也重点强调了在资本开支方面要针对AI领域持续加大投入。

AI对光模块需求的拉动受益于数据中心光通信网络架构的改变：面对高性能计算、大数据分析等IO高并发、低时延应用，现有TCP/IP软硬件架构不能满足应用的需求，传统的TCP/IP网络通信是通过内核发送消息，而RDMA（RemoteDirectMemoryAccess，远程直接内存访问）直接通过网络接口访问内存数据，无需操作系统内核的介入，这允许高吞吐、低延迟的网络通信，尤其适合在大规模并行计算机集群中使用。

RDMA网络有Infiniband、RoCE（RDMAoverConvergedEthernet）和iWARP三种类型。

英伟达采用Infiniband架构，不兼容以太网，从硬件级别保证可靠传输，技术先进，提供更高的带宽和更低的时延，成本更高，需要特定支持Infiniband的网卡和交换机。

Infiniband架构下追求无收敛传输（上下行链路带宽一致），因而会引入更多的交换机，从而需要更多光模块提供交换机与交换机、交换机与服务器之间的互联。

与之相较，华为星河AI网络采用RoCE，其是基于以太网的RDMA技术，可以使用普通的以太网交换机（只需要选用支持RoCE的网卡），将RDMA技术部署在目前使用最广泛的以太网上，从而完全复用以太网生态。

同样地，在这种架构下也会引入更多光模块。

AI对光模块需求的拉动已开始显著体现。今年以来海外以英伟达、微软为代表的巨头其G光模块需求迎来明显上涨，国内头部光模块厂商已开始迎来业绩兑现，同时国内互联网巨头/设备商用于AI场景下的G光模块需求也开始加速起步。

根据Lightcounting在年9月发布的报告，其预计年数通光模块的全球销售收入下降5%，由于人工智能集群对G和G广连接的需求非常强劲，因此下降幅度不会像其六个月前预期的10%那么大。同时，Lightcounting还大幅提高了未来2~3年G/G光模块销量情况的预测，这使得~年的年复合增速将达30%。

AI拉动光模块需求的同时，加速推进光模块领域的技术演进。AI大算力场景下对光模块成本、能耗、集成度等方面提出了更高的要求，因而LPO、CPO、硅光等技术路径有望获得突破式发展。当前，头部光模块厂商引领技术变革，二线厂商持续加大研发投入强化新技术路径布局探寻弯道超车机遇。

LPO：G/G/G等高速光模块通常基于PAM4技术通过DSP芯片来实现高速、高调制的信号恢复和传输。其虽然具有很强的信号恢复能力，但是劣势是成本高、有延迟、功耗高发热明显。

LPO（Linear-drivePluggableOptics）光模块通过去除DSP芯片，在牺牲一定性能的条件下，能够降低系统功耗、降低延迟、降低成本，较为适合短距离传输场景，因而今年以来得到行业内的广泛

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